Actualisation des flux de trésorerie : suivre les hypothèses

Une valorisation est un ensemble d’hypothèses liées

L’actualisation des flux de trésorerie, ou DCF, exprime une idée simple : la valeur attribuée aujourd’hui à des espèces futures dépend de leur montant, de leur date et de leur risque. Le calcul devient utile lorsque ces hypothèses sont visibles. Un résultat précis dans une feuille de calcul ne rend pas précises des prévisions incertaines. Il montre ce qui découle des données et du modèle précisés si on les accepte.

Cet exemple utilise le flux de trésorerie disponible pour l’entreprise, ou FCFF : trésorerie d’exploitation disponible pour les apporteurs de capitaux après impôts et réinvestissement nécessaire, avant les flux de financement. Le taux d’actualisation correspondant est un coût moyen pondéré du capital. Les flux de trésorerie destinés aux actionnaires nécessiteraient un traitement différent et un taux d’actualisation des capitaux propres. Mélanger les deux peut produire une valorisation incohérente en elle-même.

Une prévision explicite courte ne peut généralement pas décrire toutes les années futures. Une valeur terminale résume les flux au-delà de cette période prévisionnelle selon une hypothèse de poursuite de l’activité. Une formule de croissance perpétuelle est utilisée ici, avec une croissance inférieure au taux d’actualisation. Cette formule pratique nécessite une trajectoire d’activité et de réinvestissement soutenable ; elle ne prouve pas que la croissance puisse se poursuivre sans ressources.

Modifier l’hypothèse partout où elle s’applique

Portez maintenant le taux d’actualisation à 11 %, en conservant les flux prévisionnels et la croissance perpétuelle de 2 %. La valeur terminale doit elle aussi être recalculée : 12,24 millions de livres divisés par la différence entre 0,11 et 0,02 donnent 136 millions de livres. Actualisez les flux prévisionnels et cette valeur terminale révisée à 11 %. La valeur d’entreprise devient environ 126,15 millions de livres et la valeur des capitaux propres 106,15 millions de livres.

Conserver l’ancienne valeur terminale de 153 millions de livres en ne modifiant que les facteurs d’actualisation omettrait une partie de l’effet de l’hypothèse de taux. La comparaison est un exercice de sensibilité, et non une prévision selon laquelle la valeur de marché d’une entreprise réelle évoluerait du même montant. Plusieurs hypothèses d’exploitation et de financement pourraient changer simultanément en dehors du modèle.

L’avenir lointain peut dominer le résultat

À 10 %, la valeur terminale actualisée contribue pour environ 114,95 millions de livres aux 142,15 millions de livres de valeur d’entreprise. Une grande partie du résultat dépend donc de l’hypothèse de poursuite de l’activité. Examiner cette contribution est plus instructif que faire confiance aux dernières décimales. La croissance, les marges, le réinvestissement et le taux d’actualisation doivent former un ensemble cohérent plutôt que des choix séparés simplement commodes.

Dans la réalité, le passage aux capitaux propres peut nécessiter des ajustements pour les contrats de location, les engagements de retraite, les intérêts minoritaires, les actifs excédentaires ou d’autres droits et créances, selon la base de valorisation. Des flux négatifs ou instables peuvent rendre inadapté un modèle simple de croissance régulière. Cet exemple ne comporte aucun nombre d’actions et ne produit aucun objectif par action. Il illustre des hypothèses et un calendrier plutôt qu’il ne détermine un juste prix de marché.