valorisation 05Analyse d’entreprise et valorisation
Les bases d’un débat sur la valorisation
Reliez une fourchette de valorisation à son indicateur, à son multiple et à ses hypothèses.
Analyser une entrepriseIntermédiaire
En termes simples
L’idée
Une valorisation est une argumentation sur ce que pourrait valoir une entreprise selon un ensemble d’hypothèses.
Il existe deux grandes familles. La valorisation relative compare une entreprise à d’autres au moyen de ratios tels que le cours sur bénéfice, le cours sur chiffre d’affaires ou la valeur d’entreprise sur EBITDA. La valorisation intrinsèque cherche à estimer la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs.
Aucune famille ne fournit la vérité à elle seule. Un multiple peut être rapide mais sommaire si le groupe de comparaison est mal choisi. Un modèle d’actualisation des flux de trésorerie peut sembler précis tout en dépendant fortement des prévisions et des taux d’actualisation.
Une habitude utile consiste à transformer la valorisation en débat : que faut-il supposer vrai pour que ce prix soit cohérent, et qu’est-ce qui modifierait la conclusion ?
Une valorisation relie une donnée financière à une affirmation sur la valeur d’une entreprise ou d’une participation. Cette donnée peut être le bénéfice, un flux de trésorerie ou un autre indicateur opérationnel. Un multiple exprime la valeur par rapport à cet indicateur ; un modèle d’actualisation ramène plutôt des paiements prévus à une date commune.
Les deux approches dépendent du jugement. Même un multiple observé sur le marché contient des hypothèses sur la croissance, la rentabilité, le risque et la comparabilité réelle des entreprises.
Exemple détaillé
Un multiple résume des hypothèses
Supposons qu’une entreprise hypothétique réalise un chiffre d’affaires annuel de 100 millions de livres sterling. Pour l’illustration, retenons des multiples de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires autour de trois fois ; ce sont des données choisies, pas des cotations observées chez des entreprises comparables.
Un calcul rapide donne une valeur d’entreprise implicite de 300 millions de livres sterling. Mais le résultat change si le multiple pertinent est de deux fois et demie ou de trois fois et demie.
Le multiple n’a rien de magique. Il regroupe des convictions sur la croissance, les marges, l’intensité capitalistique, le risque du bilan et l’environnement de marché.
Pour cette illustration hypothétique, appelons chiffre d’affaires annuel l’indicateur de 100 millions de livres sterling, et ratios de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires les multiples retenus. Multiplier le chiffre d’affaires par 2,5, 3,0 et 3,5 donne des valeurs d’entreprise de 250 millions, 300 millions et 350 millions de livres sterling. Ces multiples sont des hypothèses pédagogiques, pas des comparables de marché.
La valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres sont deux grandeurs différentes. Passer de la valeur de l’activité à celle attribuable aux actionnaires ordinaires exige un traitement cohérent de la dette, de la trésorerie et des autres droits sur la valeur. Aucun nombre d’actions n’est fourni ici : la feuille ne produit donc pas d’objectif par action.
Formule
La valeur implicite est égale à l’indicateur financier choisi multiplié par le multiple de valorisation.
Valeur d’entreprise dans cet exemple fondé sur le chiffre d’affaires ; les droits évalués doivent correspondre à l’indicateur choisi.
Chiffre d’affaires annuel dans cet exemple, mesuré dans la même monnaie que la valeur.
Multiple supposé de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires.
Le travail difficile consiste à choisir un indicateur et un multiple adaptés à l’entreprise, à son secteur, à son bilan et au cycle.
Chiffre d’affaires annuel
100 millions de livres sterling
VE/chiffre d’affaires : scénario bas
2,5 fois
VE/chiffre d’affaires : scénario central
3,0 fois
VE/chiffre d’affaires : scénario haut
3,5 fois
Fourchette de valeur d’entreprise implicite
250 à 350 millions de livres sterling
Interpréter le résultat
La fourchette rend le désaccord visible
L’écart de 100 millions de livres sterling entre les scénarios bas et haut provient entièrement du multiple. Le lecteur peut alors demander pourquoi quelqu’un préfère un multiple : prévoit-il des marges plus durables, un risque de financement plus faible ou une croissance future plus forte ? Ces raisons constituent le débat ; la multiplication en est l’expression.
Modifier le chiffre d’affaires en même temps que le multiple créerait un autre exercice. Garder une donnée fixe aide à isoler la sensibilité, mais les scénarios réels peuvent exiger que plusieurs hypothèses évoluent ensemble. Un multiple élevé associé à une faible rentabilité n’est pas automatiquement contradictoire, mais exige une explication crédible de l’économie future de l’entreprise.
Limites et hypothèses
Comparer sur des bases cohérentes
Un multiple de chiffre d’affaires ne tient pas compte des différences de marges opérationnelles ni de besoins de réinvestissement. Deux entreprises au chiffre d’affaires identique peuvent générer des flux de trésorerie très différents. Les comparaisons exigent aussi des monnaies, dates, définitions comptables et traitements des locations, de la dette et des autres droits cohérents.
Dans un modèle d’actualisation des flux de trésorerie, la définition des flux doit correspondre au taux d’actualisation et aux droits de propriété évalués. De faibles changements des hypothèses à long terme peuvent avoir de grands effets. Une fourchette de scénarios n’est pas un intervalle de confiance sans modèle probabiliste défendable explicitement défini. Elle ne doit pas être présentée comme une prévision de la zone où le prix de marché doit nécessairement évoluer.
Erreur fréquente
Confondre précision et confiance
Un modèle peut produire un chiffre net sans être fiable. Plus de décimales ne signifie pas un meilleur jugement.
Il est plus utile de demander si les hypothèses sont raisonnables, si la méthode convient à l’entreprise et si différentes méthodes convergent vers une fourchette similaire ou révèlent un véritable désaccord.
Un faible multiple peut traduire une entreprise fragile plutôt qu’une bonne affaire, tandis qu’une entreprise solide peut être valorisée sur des attentes exigeantes. Ni une catégorie de style ni un résultat précis de tableur ne résout cette distinction.
Autoévaluation
Vérifiez votre compréhension
Que représentent les résultats de 250 à 350 millions de livres sterling dans cet exemple ?
Ce sont des valeurs d’entreprise hypothétiques obtenues en multipliant le chiffre d’affaires annuel par des multiples supposés de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires. Ce ne sont ni des valeurs des capitaux propres ni des objectifs par action.
Pourquoi une entreprise comparable n’est-elle pas automatiquement un bon comparable ?
Ses marges, sa croissance, son réinvestissement, son financement et ses définitions comptables peuvent différer. Une même étiquette sectorielle ne rend pas ces caractéristiques économiques interchangeables.
Une fourchette basse-haute établit-elle la probabilité que le résultat se situe à l’intérieur ?
Non. Ce sont des scénarios choisis. Une affirmation probabiliste exigerait des modèles et des éléments supplémentaires, pas seulement deux bornes.
Pour aller plus loin
Relier la fourchette à ses hypothèses
Une feuille de valorisation peut afficher ensemble l’indicateur financier, le multiple de comparaison et la valeur d’entreprise obtenue. Consignez séparément la dette et les autres droits avant de tenter un rapprochement avec la valeur des capitaux propres.
Avertissement
À des fins pédagogiques uniquement
Cet article est fourni uniquement à des fins d’information et d’éducation. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni un conseil en valorisation, ni une recommandation d’acheter ou de vendre un titre.
